今年上半年是地產(chǎn)豐收年，多家龍頭房企均錄得業(yè)績大增。但恒大的半年報(bào)還是超出不少投資者的預(yù)期。

　　8月28日，中國恒大(03333，HK)2017年半年業(yè)績顯示，多項(xiàng)核心指標(biāo)行業(yè)第一，其中上半年凈利潤231.3億，同比大增224%;營業(yè)額1879.8億，同比大增114.8%;截至6月30日公司總資產(chǎn)達(dá)14930億。業(yè)績大增的同時，恒大上半年凈負(fù)債率大幅下降近一半。

　　恒大凈利潤大漲和負(fù)債大降所形成的“剪刀差”，讓市場開始重新評估恒大發(fā)展前景，8月29日，花旗、野村、中銀國際、國泰君安、聯(lián)昌國際等國際投行發(fā)研報(bào)，均給出強(qiáng)烈買入建議，最高將目標(biāo)價(jià)調(diào)升至31.8港元，8月29日，恒大上漲11.84%收報(bào)25.5港元。

中國恒大2017年度半年業(yè)績發(fā)布會現(xiàn)場

　　轉(zhuǎn)型背后的邏輯

　　一直以來，恒大都在尋求規(guī)模高增長。從2009年上市至今銷售規(guī)模7年時間增了11倍。今年前七月，恒大銷售額達(dá)2882.5億，同比大增56%，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)恒大全年銷售將突破5000億。

　　恒大快速成長的背后是中國房地產(chǎn)市場的不斷擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，2009年全國商品房銷售金額為4.39萬億，2016年該數(shù)據(jù)已經(jīng)突破11.7萬億。

　　在這個“擴(kuò)張時代”里高增長房企普遍采用高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，其邏輯在于高增長必須有足夠土地儲備，在地價(jià)增速高于負(fù)債利率的背景下，高負(fù)債有利于房企擴(kuò)張。自2009年以來，恒大銷售額、總資產(chǎn)等經(jīng)營指標(biāo)實(shí)現(xiàn)12-23倍增長，銀幣的另一面則是其負(fù)債率一直處于高位。

　　但在經(jīng)過多年發(fā)展后，雖然目前房地產(chǎn)市場仍有增長空間，但高速增長期已結(jié)束，未來增速正逐步放緩。機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來2-3年商品房銷售規(guī)模將進(jìn)入平穩(wěn)期，2019年前后開始緩步下行。與此同時，房企利潤也出現(xiàn)下滑趨勢，2016年112家A股上市房企平均利潤率從2013年的11.97%下降至8.2%。

　　“成交量和利潤率的變化和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場環(huán)境多變、房地產(chǎn)的開發(fā)難度增大等因素相關(guān)。” 有地產(chǎn)行業(yè)資深市場人士對記者分析稱，“在調(diào)控政策收緊、資金全面收緊的市場形勢下，規(guī)模房企不應(yīng)再單純追求規(guī)模擴(kuò)張，而要更加注重提升效益，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。”

　　恒大的調(diào)整始于今年年初，許家印明確提出實(shí)施“規(guī)模+效益型”發(fā)展戰(zhàn)略。并開始“由過去的高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的‘三高一低’發(fā)展模式向低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的‘三低一高’發(fā)展模式轉(zhuǎn)變”。其轉(zhuǎn)型核心就是提升利潤，降低負(fù)債率。在半年報(bào)業(yè)績會上，恒大集團(tuán)總裁夏海鈞也表示，未來恒大保持規(guī)模適度發(fā)展，把效益放在第一位。

　　雙“剪刀差”促恒大成半程利潤王

　　按照恒大在業(yè)績會上公布的降負(fù)債率計(jì)劃，接下來恒大還將引進(jìn)第三輪戰(zhàn)略投資資金300-500億，進(jìn)一步增厚凈資產(chǎn)，并在未來三年實(shí)施土地儲備負(fù)增長，土地儲備每年下降5%-10%，相當(dāng)于每年減少1000到2000萬平米土地儲備。“到今年年末資產(chǎn)負(fù)債率將下降到67%左右，2018年末下降到60%左右，2019年末下降到55%左右。” 恒大首席財(cái)務(wù)官潘大榮業(yè)績會現(xiàn)場透露。

　　“恒大采用加大凈資產(chǎn)同時減少負(fù)債總額的‘剪刀差’，來降低負(fù)債率。”前述市場人士對記者進(jìn)一步分析稱，“三輪引戰(zhàn)投增厚了恒大的凈資產(chǎn)，土地儲備負(fù)增長則有效減少沉淀資金，控制債務(wù)總額。”

　　除此之外，恒大還強(qiáng)化了三費(fèi)的控制，不僅嚴(yán)格控制財(cái)務(wù)費(fèi)用，還在營銷、管理費(fèi)用上動起了刀子。據(jù)了解，恒大今年上半年合共發(fā)行了63億美元債券，利率最低至6.25%，大大降低了融資成本。與此同時，恒大采用統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招標(biāo)、統(tǒng)一配送的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營模式有效降低營銷和管理費(fèi)用。上半年年報(bào)顯示，恒大銷售及管理費(fèi)用率同比去年大幅下降一半。

　　這些措施使得恒大凈利同比大增224%達(dá)231億，一舉超越中海成為今年上半年最賺錢房企。同時凈負(fù)債率大幅下降近一半。兩者形成另一個“剪刀差”。

　　從“銷售規(guī)模第一”到“利潤規(guī)模第一”，這一轉(zhuǎn)變讓投資者開始重估恒大價(jià)值。年初至今，中國恒大的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲超過380%。但在恒大公布半年報(bào)后翌日，花旗、野村中銀國際、國泰君安、聯(lián)昌國際等國際投行發(fā)研報(bào)，均給出強(qiáng)烈買入的建議，最高者將目標(biāo)價(jià)調(diào)升至31.8港元“恒大提供了非常強(qiáng)勁的上半年業(yè)績，由于利潤率高于預(yù)期，銷售業(yè)績強(qiáng)勁，我們提高了每股收益的預(yù)期。”聯(lián)昌國際的研究報(bào)告指出。